Fondi pensione: problemi immaginari e problemi reali

I sostenitori dello sviluppo di questo strumento utilizzano argomenti in palese contraddizione con la realtà. Il rischio verso cui si spingono i lavoratori invece non è affatto teorico, e implica che a qualcuno potrà andare molto bene e ad altri molto male. Una proposta per un diverso utilizzo del Tfr a fini previdenziali

(pubblicato su Eguaglianza & Libertà il 12 gen 2007)

L’intervento degli economisti del Cerm Fabio Pammolli e Nicola Salerno (vedi) sui vantaggi macroeconomici e di rendimento della collocazione del Tfr nei Fondi pensione raccoglie con chiarezza e convinzione tutte le argomentazioni che vengono attualmente portate a favore di questa scelta. Converrà allora seguirne la falsariga per discutere i singoli punti, in modo da ottenere un puntuale confronto di opinioni.

 

Cominciamo dagli aspetti macro. Il tasso di crescita del Pil, affermano Pammolli e Salerno (d’ora in poi: P&S), è influenzato dalla pressione fiscale-contributiva. Non si vede come questa affermazione possa trovare riscontro nella realtà. La pressione fiscale italiana (che comprende, quindi, anche i contributi) è intorno al 42%, nella media europea, il che significa che in molti altri paesi è più alta (la media, come si sa, è abbassata dal Regno Unito, che è stato per molti anni intorno al 35% contro percentuali superiori al 40 della maggior parte degli altri paesi; di recente anche lì la pressione fiscale è salita). Da questo punto di vista, dunque, stiamo più o meno come gli altri, ma ciò non toglie che da anni cresciamo meno. Meno della Francia, per esempio, che ha circa due punti in più di noi (e i contributi più alti). Per non parlare dei paesi scandinavi, che nonostante una pressione fiscale vicina o anche superiore al 50% sono sempre in testa alle classifiche della competitività e hanno un tasso di occupazione più alto del nostro fra i 10 e i 15 punti percentuali. Peraltro, come anche P&S rilevano, il nostro costo del lavoro è tra i più bassi dell’Unione, oltre il 30% in meno della Germania, che nonostante questo è il primo esportatore mondiale.

 

Del resto, il fatto che una parte dei contributi previdenziali vada al pilastro privato ha un solo effetto certo: spostare l’onere previdenziale dal costo del lavoro al salario. Che invece il pilastro privato possa influenzare positivamente la crescita è tutto da dimostrare, e anzi si può sostenere il contrario.

 

I Fondi pensione dovrebbero diventare i mitici investitori istituzionali di cui è scontato lamentare la carenza nel nostro paese. Ma, come P&S osservano, investirebbero soprattutto all’estero. Una corretta asset allocation non può prescindere dal “peso” delle varie Borse: la nostra, sulla capitalizzazione mondiale, pesa circa il 2%, e infatti è più o meno questo che i Fondi attualmente impiegano in azioni italiane. E non potrà mai essere molto di più: vogliamo dire che arriveranno al 4? Al 5? Non oltre, perché già così forzerebbero i criteri di diversificazione del rischio.

 

Ciò significa che almeno il 95% degli investimenti azionari dei Fondi andrà a finanziare le economie estere, e segnatamente quelle americana, inglese e giapponese, i cui mercati azionari pesano per circa l’85% sulla capitalizzazione mondiale. Il Tfr finora ha finanziato le imprese in modo poco efficiente, perché non opera nessuna selezione: ma almeno è stato impiegato tutto nel sistema produttivo italiano. “Anche se i flussi non sarebbero vincolati a soddisfare la domanda di capitali interna – dicono P&S – l’effetto positivo sarebbe aperto anche a quella parte della domanda interna in grado di farsi selezionare per redditività, affidabilità e stabilità”. Giusto: ma queste imprese, le più promettenti ed efficicienti, già ora non soffrono di nessun credit crunch: hanno la fila fuori dalla porta di banchieri e finanzieri che vogliono fargli prestiti. Se la fila non c’è, vuol dire che meritano poco credito, e non devono essere certo i Fondi pensione a infilarsi in operazioni a rischio.

 

Due osservazioni per concludere questa parte. La prima. Forse qualche economista dovrebbe esercitarsi a cercare di capire perché, in uno dei paesi con il più alto tasso di risparmio del mondo, manchino gli investitori istituzionali. Arretratezza culturale? Incapacità tecnica? E perché il solo fatto di far affluire soldi nei Fondi pensione dovrebbe rimediare a queste lacune? Ma forse il problema è che non manca la materia prima “soldi”, manca la materia prima “occasioni di investimento”. Un problema che, putroppo, non si risolve con la finanza (sarebbe molto più facile).

 

Seconda osservazione. Forse c’è una carenza di investitori istituzionali italiani (forse). Ma nel mondo della finanza globalizzata e nell’Europa della moneta unica non si vede perché questo debba costituire un problema. Da anni (almeno dieci, ma forse venti, dal crollo di Wall Street dell’87 e la concomitante deflazione giapponese) la liquidità mondiale è sovrabbondante. Banche d’affari e Fondi di private equity sono alla continua a affannosa caccia di impieghi redditizi, anche rischiosi. Chiunque chieda soldi con qualche buona ragione (e a volte anche senza) li ottiene facilmente. Torniamo alla conclusione precedente: se le imprese italiane non trovano finanziamenti, non è per la carenza di investitori, ma per le carenze delle imprese italiane.

 

Ultimo problema macro, la sostenibilità dal punto di vista della finanza pubblica. Se il Tfr venisse usato per aumentare i contributi Inps, dicono P&S, l’aliquota contributiva salirebbe dall’attuale 33% (non 32,7: è stata aumentata dall’ultima Finanziaria) al 39,6 della retribuzione lorda, aumentando la quota di spesa pubblica per pensioni: “non sono parametri rassicuranti per la sostenibilità e la stabilità delle Finanze pubbliche”.

 

Qui il problema va scisso in due punti di vista. Il primo punto di vista è quello della tasca del lavoratore. Se per ottenere una pensione sufficiente da quella tasca devono uscire 40 euro ogni cento di salario, alla tasca del lavoratore poco importa – tralasciando per ora la questione del rendimento – dove quei 40 euro vadano a finire. Vadano all’Inps o ai Fondi, sempre 40 euro escono.

 

Il secondo punto di vista è quello del bilancio pubblico. In questo caso, non conta la quantità di fondi intermediati, ma se c’è un equilibrio o no fra contribuzioni e prestazioni. Ora, qui non si sta parlando di aumentare le pensioni facendo ricorso alla fiscalità generale, si sta parlando di un aumento della contribuzione da cui deriverebbe un corrispondente aumento delle pensioni. Perché parlare di rischi per la sostenibilità e la stabilità?

 

Veniamo ora al problema del rendimento. P&S riportano una tabella elaborata su dati Covip e Ocse in cui si confrontano le performance del tasso di crescita del Pil (a cui sono rivalutati i contributi obbligatori, che si otterrebbe se si destinasse il Tfr ai contributi Inps), dei Fondi negoziali (ottenuta ipotizzando che  per i periodi considerati la composizione media del portafoglio fosse quella di fine 2004, dato che esistono solo da pochi anni) e del Tfr. Dall’esercizio risulta che nel periodo 1969-2004 la performance del Pil è superiore di un punto, in media annua, a quella dei Fondi (3,4 contro 2,4% in termini reali), mentre quella del Tfr è negativa (- 1,4%). Se invece si considera il periodo 1982-2004 i Fondi batterebbero nettamente il Pil (5,3 contro 2,5), con il Tfr a 0,3%.

 

Due osservazioni di metodo preliminari. Il primo periodo si capisce: sono 35 anni ed è il tempo su cui di solito si fanno i conti sulle pensioni. Della scelta del secondo, 22 anni, sfuggono i motivi.

 

Seconda osservazione: si dice che è stata proiettata la composizione media dei portafogli. Ciò dovrebbe significare che è stato esaminato il patrimonio complessivo dei Fondi (tot azioni, tot obbligazioni, tot titoli di Stato, tot liquidità) e la performance è stata costruita in base agli indici dei vari strumenti finanziari, non ad un risultato dei Fondi effettivamente osservato. E dove sta scritto che i Fondi, di norma, ottengono gli stessi risultati degli indici? L’esperienza dei Fondi comuni non testimonia a favore di questa tesi. Varie ricerche, negli ultimi tempi, hanno mostrato che solo una piccola minoranza riesce a fare come o meglio del benchmark di riferimento.

 

Ma ipotizziamo, solo a fini di discussione, che i risultati dell’esercizio della Covip siano attendibili. La prima osservazione è che nel periodo più lungo, che è quello che dovrebbe essere considerato di preferenza, il Pil – cioè l’Inps – batte i Fondi pensione. Ma, osservano P&S, fino ai primi anni ’80 il Pil è cresciuto a ritmi elevati, e non è prevedibile che questo possa accadere nel futuro. E perché? Era prevedibile, nel 1969, l’iperinflazione degli anni successivi? Era prevedibile, all’inizio degli anni ’80, che il Giappone sarebbe precipitato in una crisi sistemica deflazionistica che sarebbe durata per circa vent’anni? Era prevedibile, vent’anni fa, che la Cina e altri paesi asiatici si sarebbero messi a crescere del 10% all’anno e avrebbero contribuito, con la loro concorrenza e inondando il mondo con le loro merci a basso costo, a far scendere l’inflazione a livelli mai visti e a far crescere il commercio mondiale a ritmi da boom? Il problema del lungo termine è appunto questo: ciò che può accadere è assolutamente imprevedibile. Può essere buono. Può essere disastroso. Può essere ottimo. Non si sa. E non si può sapere.

 

E’ appunto questo che noi chiediamo di fare ai lavoratori. Mettersi in un’avventura che può avere esiti altrettanto plausibili in tutta la gamma che va dall’ottimo al pessimo. E’ difficile pensare che le maggiori corporation americane fossero tutte guidate da sprovveduti, quando negoziarono le pensioni integrative a prestazione definita. Avranno fatto, all’epoca, i loro calcoli finanziari e attuariali, utilizzando, dato che i mezzi certo non mancavano, i migliori esperti sul mercato, e si saranno anche tenute prudenti: il disastro di quelle previsioni è ora sotto i nostri occhi. La differenza è che, in questo caso, nei guai sono finite le corporation; nel nostro, se dovesse capitare qualcosa di analogo, nei guai finirebbero i lavoratori.

 

Siamo ancora al discorso generale, ma c’è da considerare un altro aspetto. Le rendite che si otterranno dai Fondi pensione saranno tutte diverse da persona a persona, a causa di fattori in massima parte del tutto casuali. Dipenderanno, infatti, da:

-         Il periodo in cui si fanno i versamenti, che, ovviamente, non dipende da una scelta discrezionale. L’andamento dei mercati non è costante, anzi, funziona per repentini rialzi e crolli che possono avere effetti anche molto lunghi. Wall Street, la più importante Borsa del mondo, ha avuto lunghe fasi a “rendimento zero”, durate anche più di vent’anni (vedi la tabella in questo articolo).

-         L’andamento del Fondo a cui si aderisce. Ci saranno quelli che vanno meglio e quelli che vanno peggio, quelli più costosi e quelli più convenienti. Se il mio Fondo alla fine risulterà tra i migliori o tra i peggiori, non lo posso prevedere.

-         Le scelte individuali. Anche i Fondi che non lo sono ancora diventeranno presto multicomparto, daranno cioè la possibilità di scegliere fra diversi livelli di rischio-rendimento. Ovviamente nessuno garantisce che le scelte dei singoli iscritti saranno azzeccate.

-         Il contratto che il Fondo pensione avrà stipulato con una compagnia assicurativa per il momento in cui il capitale accumulato dovrà essere trasformato in rendita vitalizia: ce ne saranno di migliori e peggiori, a seconda della forza contrattuale del Fondo e dell’abilità dei negoziatori. E’ il mercato, bellezza…

 

P&S richiamano la teoria del life cycle: “Mano a mano che ci si approssima all’anno di accesso ai benefici, la composizione del portafoglio previdenziale si sposta verso asset meno rischiosi e di più facile liquidabilità. In questo modo, congiunture sfavorevoli dei mercati non possono compromettere o ridurre/ridimensionare il processo di accumulazione portato avanti sui lunghi periodi”. Rassicurante, ma è, appunto, una teoria. Mettiamo che io sia stato sfortunato e abbia avuto un “lungo periodo” con i mercati che andavano male. Ora, forse, si profila una svolta, ma sono vicino alla pensione e il gestore mi sposta sull’obbligazionario (magari con i tassi di oggi!). In questo modo “conservo” la cattiva performance del passato e mi perdo la ripresa. Ma, si può obiettare, in questo caso il gestore può agire discrezionalmente e lasciarmi sull’azionario. Già, e se poi non ci ha azzeccato e il rialzo non arriva? Se si potesse prevedere con sicurezza saremmo tutti ricchi. Così dopo la pioggia rischio la grandine.

 

Si può obiettare che queste sono osservazioni tendenziose o eccessivamente pessimistiche. Non è così: qui non si sta dicendo che queste cose necessariamente accadranno, ma che possono accadere, come sono accadute in passato, e coinvolgere sia una piccola minoranza di persone, sia un numero più elevato. E comunque, chi ci capita è difficile che si consoli al pensiero che altri sono stati più fortunati.

 

C’è ancora da parlare del fisco, che è, oggi, il vero asso nella manica dei Fondi pensione. Le rendite derivanti da essi, infatti, saranno tassate molto meno della pensione pubblica. Questa è soggetta all’Irpef, quelle pagheranno un’aliquota ridotta, dal 15 al 9% a seconda di quanto tempo si è stati nel Fondo. E’ chiaro che questo determina un vantaggio, tanto maggiore quanto più il reddito è elevato. P&S fanno delle interessanti e in larga parte condivisibili proposte su come questo regime dovrebbe essere modificato: al momento, però, non sembra che questo problema sia in agenda del governo né tra le richieste delle parti sociali. Limitiamoci quindi per ora a ragionare sulla situazione attuale.

 

Il vantaggio offerto dal regime fiscale è indubbio, soprattutto, come si diceva, per chi ha redditi elevati. Ma, a parte il fatto che si tratta di un costo per il bilancio pubblico che non verrà computato, perché si conta quello che si spende ma non quello che non si riscuote,  questo regime è palesemente contraddittorio con una delle più importanti motivazioni addotte dai sostenitori del Fondi pensione. Affidare al settore privato una parte della propria rendita futura, si dice, è una diversificazione del rischio, perché mette al riparo dal “rischio politico” insito nella pensione pubblica. In altre parole, le regole della pensione pubblica possono cambiare in modo sfavorevole – e questo è senz’altro vero, come abbiamo visto con le riforme dal ’92 in poi – mentre la pensione privata sarebbe al riparo da questa alea. Ebbene, nel momento in cui una parte rilevante della potenziale convenienza viene affidata a uno speciale regime fiscale, che non esiste per nessun altro tipo di istituto o strumento finanziario, il “rischio politico” cacciato dalla porta rientra dalla finestra più forte di prima. Se si cambiano le regole della pensione pubblica, si possono benissimo cambiare le imposte su quella privata. Fra l’altro l’ha fatto di recente Giulio Tremonti, appesantendo l’imposta sul Tfr. Chi garantisce che prima o poi quella fiscalità venga resa meno favorevole? Nessuno.

 

Per finire, due parole sul Tfr e sul suo destino. Il rendimento del Tfr è tutt’altro che esaltante. Il dato della tabellina Covip in questo caso è reale, perché non ci sono di mezzo ipotesi sulle composizioni di portafoglio, qualità della gestione e quant’altro. Vedere che per 35 anni il rendimento medio è stato negativo per l’1,4% l’anno non è consolante. Se deve servire per far raggiungere alla pensione un livello accettabile, si potrebbe offrire ai lavoratori un’altra possibilità, almeno come alternativa. Si potrebbe costituire un Fondo apposito (anche presso l’Inps, ma non è questo il problema) che investirebbe in titoli di Stato indicizzati al Pil, emessi a questo scopo. I soldi di questo Fondo dovrebbero essere vincolati all’impiego in opere pubbliche e per la ricerca (altro che il cinque per mille!...). In questo modo si otterrebbe una redditività per il sistema-paese che giustificherebbe ampiamente l’operazione anche dal punto di vista degli equilibri della finanza pubblica. Il regime fiscale non dovrebbe essere meno favorevole di quello della previdenza complementare (che, però, andrebbe cambiato: su questa parte le proposte di P&S possono essere una buona base di discussione). Un meccanismo analogo ( prevedendo limiti agli importi che si possono versare, come è oggi per i Fondi pensione) potrebbe essere reso disponibile per tutti, cioè anche per chi non ha il Tfr, come alternativa alla previdenza privata. Si affronterebbero così due problemi reali: l’integrazione della pensione dei lavoratori senza esporli al rischio finanziario; e la disponibilità di fondi per gli investimenti e la ricerca, che come tutti sanno sono i primi ad essere tagliati quando si pone un problema di rientro della finanza pubblica. E si tralascerebbero i problemi immaginari, come quello degli investitori istituzionali e della spesa previdenziale che frena lo sviluppo. Tesi, queste ultime, che a volte sanno di alibi per obiettivi che con la previdenza e lo sviluppo hanno poco a che vedere.